פורום ארץ הצבי Enter the forum
Articles
Discussions
About FAZ
FAZ people
columns
Links
Previous page
Bulletine Board

SearchFeedbackAdd to Favorites
RSS Feed
מה זה?
הפשרת המגזר הפיננסי בארה''ב?
עגל הזהב / דוד סיון (יום שלישי, 07/04/2009 שעה 15:00)


הפשרת המגזר הפיננסי בארה''ב?

ד''ר דוד סיון



Bad debt is the root of the crisis. Fiscal stimulus may help economies for a couple of years but once the “painkilling” effect wears off, US and European economies will plunge back into crisis. The crisis won’t be over until the nonperforming assets are off the balance sheets of US and European banks.
The G20's Blind Spot
חוב רע הוא שורש המשבר. גירוי פיסקאלי אולי יעזור למשקים למשך מספר שנים, אבל ההשפעה של ''משכך הכאב'' תימוג. כלכלות ארה''ב ואירופה יצללו חזרה למשבר. המשבר לא יעבור עד אשר הנכסים הלא מתפקדים יוסרו מהמאזנים של בנקים אמריקאים ואירופאים.

מבוא

באוקטובר 1983, לפני יותר מ-‏25 שנה, התפוצצה בישראל בועת מניות הבנקים. הבועה נוצרה והתנפחה משום שהבנקים ''וויסתו'' את המסחר במניותיהם. מטרתם היתה להקל עליהם את גיוס ההון כדי להרחיב את עסקיהם ולהגדיל את הרווחים.

הבנקים, באמצעות יועצי ההשקעות, דאגו שלבורסה יוזרמו יותר פקודות קנייה מפקודות מכירה. בתחילת הדרך הם ''רק'' שכנעו את הלקוחות להשתתף בחגיגה ובהמשכה הם ''גייסו'' למבצע את קופות הגמל וקרנות הנאמנות אשר בניהולם. הם גם הציעו ללקוחותיהם אשראי זול וקל כדי שירכשו את מניותיהם שערכם לא הפסיק לעלות. כל עוד יכלו הבנקאים להרחיב את מעגל המשתתפים ואת כמות הכסף ששימש לרכישת המניות, תהליך עליית ערכן של המניות לא נפסק ויצר הרבה עושר ''על הנייר''.

נוצר פער של מיליארדי דולרים בין ערך השוק המלאכותי של המניות לבין ערכן הכלכלי (הנזקים הכלכליים במשבר המניות הבנקאיות). מה שעצר ובסופו של דבר את תהליך ''הרחבת הפער'' היתה התגברות הציפיות לפיחות בשער החליפין של השקל. התגבר והתגבר זרם המכירת של מניות הבנקים כדי לקנות מטבע חוץ. הבנקים שוב לא יכלו להמשיך בויסות על ידי הרחבת הרכישה של עודפי מניותיהם וערכן של המניות החל לצנוח במהירות – תהליך הויסות למעשה קרס. לבנקאים היה ברור שנפילה גדולה במחיר המניות האלה תגרום לפשיטות רגל של בעלי המניות. אבל יותר הדאיגה אותם האפשרות שהמערכת הבנקאית תתמוטט בגלל המחסור החמור בהון עצמי.

לא נותרה להם ברירה והם ביקשו את עזרת הממשלה. זו הפסיקה למשך שבועיים את המסחר במניות הבנקים כדי להתייעץ ולמצוא פתרון למשבר שאיים על המשק כולו.

הפתרון שנבחר היה בעל שני מאפיינים מרכזיים. לכל בעלי המניות (חוץ מבעלי עניין) הוצעה הקפאת המסחר במניות לעשר שנים עם הבטחה לשמירת ערכן בתוספת תשואה מסוימת. המניות הפכו למעשה לאיגרות חוב צמודות לדולר לפי ערכו ביום ההסדר. מי שלא הצטרף להסדר סבל מנחת זרועו של השוק בדמות נפילת ערך מניותיו בעשרות אחוזים תוך זמן קצר. מצד שני כדי למנוע את קריסת המערכת הבנקאית נאלצה הממשלה להזרים סכמי עתק בצורת הלוואות. למעשה הממשלה הלאימה את הבנקים המעורבים. לפי חישובים מעודכנים, בערכים של היום עלות פתרון ההלאמה (והפרטה) בין 40 מיליארד שקלים לבין 68 מיליארד שקלים. ההפרש נובע מההנחה על ערכו של מקדם חישוב הערך הנוכחי של ספטמבר 2005 (הנזקים הכלכליים במשבר המניות הבנקאיות).



מהו הקשר בין המשבר הפיננסי העולמי הנוכחי ופרשת ויסות מניות הבנקים? למרות מרחק השנים לשני המשברים יש מאפיינים חשובים דומים:
  1. בשני המקרים המשבר נגרם על ידי המגזר הבנקאי לב ליבו של השוק הפיננסי.
  2. בשני המקרים הגורם היה התייחסות מתירנית מתוגמלת לסיכון.
  3. בשני המקרים המשבר ''פרץ'' כאשר נשחק עד דק ההון העצמי ואפילו הפך שלילי.
מצב ההון העצמי היה הקש ששבר את גב הגמל. היתכן שוריאציה על הפתרון הישראלי למשבר של 1983, מתאימה לטיפול במשבר הנוכחי בארה''ב ואירופה? בהמשך נתמקד בהתייחסות לפתרונות שנבחרו לטפל במשבר בארה''ב שלמעשה פוגע קשה במגזר הריאלי (שיעורי צמיחה שליליים ועליה בשיעורי האבטלה).


הרקע לתוכנית של האוצר האמריקאי

הסימנים הבולטים הראשונים למשבר הפיננסי בארה''ב הופיעו כבר במהלך שנת 2007. הראשון לפעול באופן משמעותי היה הבנק המרכזי שמאז הרחיב מאד את היקף האשראי לטווח קצר שהוא סיפק ומספק למערכת הפיננסית כדי שאספקת האשראי למשק לא תופסק (The Federal Reserve's Balance Sheet). הפעולות האלה של הבנק המרכזי רק עיכבו ומעכבות את החמרת המשבר הפיננסי.

קישורים:
קובעי המדיניות במשרד האוצר לא נקטו בצעדים מקיפים לפני הקיץ שעבר. התוכנית המקיפה הראשונה אושרה בסתיו האחרון והיא הקצתה עד 700 מיליארד דולרים כדי לקנות או לבטח נכסים בעייתיים – ''נכסים רעילים'' (TARP = Troubled Assets Relief Program). אבל עוד לפני שלמעשה יצאה לדרך הוחלט שההקצאה תשמש קודם כל לרכישת מניות בכורה (preferred stocks) בתשעת הבנקים הגדולים על ידי הממשל ובכך להגדיל את ההון העצמי שלהם. בפועל האוצר השתמש ב-‏250 מיליארד הדולרים הראשונים לרכישת מניות של לא מעט בנקים קטנים יותר. חלקים אחרים של ההקצאה שימשו לתמיכה בתעשיית הרכב והביטוח (AIG).

ב-‏23 למרץ פורסם שחלק מההקצאה הזאת ישמש ל''תוכנית השקעות ציבורית-פרטית (PPIP = Public-Private Investment Program). המטרה היא לסגור את ''הפער הענק'' הקיים בין המחיר שהבנקים דורשים לזה שהמשקיעים מוכנים לשלם עבור הנכסים הרעילים, שלכאורה מונע את חידוש תפקודם של הבנקים כמלווים. על פי התוכנית הזאת שותפות של הממשל והמגזר הפרטי תרכוש נכסים רעילים משני סוגים:
  1. הלוואות דיור שלא נפרעו ממאזני הבנקים,

  2. נכסים מגובי משכנתאות.
רכישת הנכס שיבחר על ידי הבנק המוכר תעשה במכרז שישתתפו בו מספר גופים פרטיים שקיבלו אישור לכך. אם במכרז נקבע שמחיר של נכס הוא 100 דולר הזוכה במכרז ישלם ממקורותיו 7 דולר הממשל (השותף) ישלם 7 דולר כהקצאה ממסגרת ה-TARP ושאר המימון יגיע מהלוואת nonrecourse ממקור ציבורי לשותף הפרטי (הלוואה שהוא לא ישא באחריות לה במקרה של הפסד) ציבורי. את התוכנית הנוכחית אמורה לנהל החברה הפדרלית לבטוח פיקדונות FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) שבדרך כלל מטפלת בבנקים שקרסו. בשלב ראשון מקווים שירכשו נכסים רעילים בסך של 500 מיליארד דולר, כאשר ההלוואה תממן 465 מיליארד דולר.

בעצם התוכנית החדשה היא בעיקרון תוכניתו המקורית של שר האוצר הקודם מהסתיו. אחרי שבסתיו ''הבינו'' באוצר האמריקאי שראוי לשנות את יעדי המדיניות הממשל החל לקחת חלק בטיפול במשבר. אבל ההתנהלות של הממשל במהלך ששת החודשים האחרונים היא עדות לכך שמהלכי המדיניות הקודמים לא ממש פתרו את בעיית קיפאון מגזר הבנקאות ושלקובעי המדיניות לא ממש ברור מה באמת נכון לעשות, או שאינם יכולים לשכנע את בעלי הכוח הפוליטי לפעול בכיוון ''הנכון''.

פתרון נכון הוא זה שיסגור ''הפער הענק'' שמקפיא את המסחר בנכסים הרעילים ולכן מקפיא את פעילות הבנקים. פתרון כזה צריך לטפל בסיבות לפער. פתרון אלטרנטיבי יהיה כזה שיסלק את הנכסים הרעילים ממאזני הבנקים.


על התמיכה

לפי אחד התומכים בתוכנית הנוכחית של האוצר (PPIP) מטפלת בשלושת הסיבות העיקריות לפער:
  1. פערי מידע ביחס לאיכות הנכסים הרעילים בין קונים ומוכרים פוטנציאליים.
  2. משקיעים נמצאים בפניקה בגלל אי-ודאות כלכלית ופוליטית – הסיכון גבוה מידי.
  3. בנקים חלשים לא יכולים להרשות לעצמם להפחית במחיר הנכסים האלה כי זה יצור הון עצמי שלילי.
אפשר לצפות שיש במגזר הפרטי וב-FDIC בעלי מקצוע אשר יכולים להתגבר על הבעיה הראשונה. גם העובדה שמכרז יקבע את מחיר הרכישה מסייעת כאן. בעיית הסיכון נפתרת באמצעות רמת הסבסוד הגבוהה מאד שגלומה בהלוואה מהממשל (כ-‏93% מערך עסקת הרכישה). הסובסידיה הזאת מורידה את רמת הסיכון באופן משמעותי וגם משפיעה באופן חיובי על הרווח הצפוי הגלום ברכישה.

רמת הסבסוד הגבוהה מטפלת גם בבעיה השלישית. אבל אם כל זה לא יהיה מספיק כדי לסגור את ''הפער הענק'' הרי קיימות תוכניות אחרות שישלימו את המלאכה. במקרה הנדון מתאימה התוכנית לתמיכה בהון (CAP = Capital Assistance Program) שבמסגרתה נציגים רשמיים של הרגולטור יעריכו את שוויים של נכסי הבנק (A preliminary reaction to the PPIP).

ישנם לא מעט ספקנים שבכל זאת תומכים בתוכנית של האוצר. בין אלה אפשר למנות את ג'נסון, תומא ודילונג. ראשית לדעת חלקם גם אם תצליח התוכנית הרי ש-‏500 המיליארד יכסו רק חלק קטן משוויים של הנכסים הרעילים. שנית, הופעת 500 המיליארד ביחד עם מספר רוכשים פוטנציאליים ייצרו מידע שיקטין את רמת הסיכון שיש בנכסים אלה במשהו. אבל התוכנית במתכונתה הנוכחית לא תאפשר את רכישת כל הנכסים הרעילים והפעלתה אולי תשכנע ספקנים (במערכת הפוליטית) שבעצם נדרש פתרון אחר (Will the Geithner Plan Work?).


על הביקורת

נקודת המוצא של מבקרי התוכנית היא ששורש הבעיה נעוץ בכמות הנכסים הרעילים (נכסים לא מתפקדים) ביחס לרמת ההון העצמי הנמוכה (או שלילית); שבנקים לא יכולים או מוכנים להרשות לעצמם להפחית את מחיר הנכסים האלה ובכך לחשוף את יכולת ההישרדות שלהם. הפניקה ופערי המידע הן תופעות נובעות מכך ומחוסר השקיפות הגלומה באי-הפחתת המחיר.

ג'וזף שטיגליץ, חתן פרס נובל לכלכלה בשנת 2001, טוען שהאוצר מקווה להוציא את המשק מבעית הקיפאון הפיננסי על ידי העתקת המערכת הפגומה שבאמצעותה גרם המגזר הפרטי למפולת באמצעות תוכנית למינוף יתר על ידי המגזר הציבורי, בעלת מורכבות מופרזת, תמריצים דלים וחסרת שקיפות.

הבנקים הם שגרמו את המשבר ולצורך זה הם השתמשו במינוף יתר (מעט הון עצמי הרבה הלוואות) כדי לקנות נכסים מסוכנים, חובות מגובי משכנתאות, באופן קיצוני. הסיכוי לתגמול גבוה נתן למנהלים תמריצים להיות קצרי רואי ולקחת סיכונים מוגזמים, במקום להתמקד בנתינת הלוואות בזהירות ובשיקול דעת. הם גם עשו זאת בחוסר שקיפות משום שהרבה ממה שהם עשו לא ניכלל במאזנים (off balance sheet).

לדברי שטיגליץ התוכנית של האוצר מבוססת על התקווה שהשוק יקבע את מחירם של הנכסים הרעילים שבידי הבנקים שכוללים הלוואות לדיור שלא נפרעו ונכסים שמבוססים על הלוואות אלה. אבל המציאות היא שבמקרה שהתוכנית תצליח השוק לא יתמחר את הנכסים האלה אלא אופציות עליהם – שני דברים שיש מעט משותף ביניהם.

לפי שטיגליץ תוכנית האוצר (PPIP) היא בעייתית מסיבות נוספות. ראשית, הממשל עומד לספק כ-‏93% מהמימון הדרוש אבל יקבל רק 50% מכל רווח נובע. במקרה של הפסד, עיקר הנזק יפול על הממשל, על ציבור משלמי המס. זו בעצם שותפות בה צד אחד (המגזר הפרטי) שודד את השני (ציבור משלמי המס). יש בכך תמריץ סוטה (שלילי) גרוע מהתמריץ שהיה בין גורמי המשבר. שנית, בגלל שהבנקים יבחרו איזה ''נכסים רעילים'' יימכרו, הם ינסו קודם למכור את הגרועים ביותר שבהם, במיוחד את אלה שיחשבו כי השוק יתמחר בעודף. בימים כתיקונם השוק, המגזר הפרטי, יתפוס את הטריק בעוד מועד. אבל בגלל שבמסגרת התוכנית הממשל לוקח על עצמו את מירב הסיכון לשוק לא יהיה איכפת כל כך אם הבנק ''מרמה''.

על פי שטיגליץ הבעיה המרכזית אינה מחסור בנזילות, כי במקרה כזה תוכנית אחרת הרבה יותר פשוטה, אספקת מימון לא בהלוואה, היתה עובדת טוב יותר (Obama’s Ersatz Capitalism). גם העובדה שהתוכניות של הפד לאספקת נזילות למערכת הפיננסית לא ממש הניעו את המערכת היא עדות שהבעיה איננה נזילות.


על פתרון אלטרנטיבי

נדמה שגורם עיקרי לביקורת של שטיגליץ, קרוגמן ורבים אחרים נובע מהעובדה שהפתרון שרבים מהם מציעים נועד לטפל בשורש הבעיה: מספר בנקים חשובים על סף קריסה-התמוטטות (Banking on the Brink) כי רמת הון עצמי שלהם נמוכה מידי ואולי גם שלילית. הטיפול במקרה הזה הוא הזרמת הון (עצמי) במקום זה שנשחק והזזת ההנהלות.

קרוגמן, שטיגליץ ובעצם גם ג'נסון, תומא ודילונג (Will the Geithner Plan Work?) ממליצים על הלאמה זמנית. כך הרי נהגה FDIC בהצלחה עם הבנק הכושל ''קונטיננטל אילינוי'' בשנת 1984 כאשר ניקתה את המאזן ומכרה את הבנק בתוך מספר שנים למגזר הפרטי; גם ''וושינגטון מיוטואל'' הולאם בסתיו שעבר. אבל יש דוגמאות טובות יותר מהעבר האמריקאי: גם את משבר בנקי ''הלוואה וחיסכון'' של ראשית שנות ה-‏90 פתרו האמריקאים בדרך הזאת. אז המקבילה של FDIC, FSLIC (Federal Saving and Loan Insurance Corporation), תפסה את הבנקים, הזיזה את בעלי העניין, שילמה מספיק חובות ומכרה אותם למשקיעים חדשים (More on the bad bank).

האמריקאים הוכיחו בעבר שהם יודעים ליישם פתרון דומה לזה שיישמו קובעי המדיניות הישראלים בשנת 1983. ההלאמה של הבנקים בשבדיה, בראשית שנות ה-‏90 יכולה אפילו לשמש להם כדוגמה טובה יותר איך לפעול במקרה הנוכחי (Stockholm Solutions).




חזרה לפורום

הצגת המאמר בלבד
הדפסת המאמר קפל תגובות פרוש תגובות תגובה למאמר
 
 


  הכל פוליטיקה מושחתת עם מאפיה מפלגתית חסר אחריות  (סתם אחד) (53 תגובות בפתיל)

חפש בתגובות שבדיון זה:     חיפוש מתקדם...

חזרה לפורוםהדפסה עם תגובותתגובה למאמר


מערכת פא"צ אינה אחראית לתוכן תגובות שנכתבו בידי קוראים.



© פורום ארץ הצבי