על הנבואה שהתגשמה

ד''ר דוד סיון

במאמרים קודמים הצגתי עמדה שהמשבר הכלכלי הנוכחי צמח למעשה על משורשי המשבר הכלכלי הקודם בשנים 2001 – 2003. הבעיה שהחלה אז להראות את אותותיה היתה מיעוט חידושים והמצאות טכנולוגיים שהם המנוע העיקרי של צמיחה בת-קיימא - צמיחה שמזינה את עצמה. קובעי המדיניות הכלכלית העדיפו לטפל בתסמין מאשר במחלה על ידי הזרמת כספים בכמות גבוהה ובקצב מהיר.

ההתנהלות הזאת יצרה מצב בו יזמים או חברות במגזר הפיננסי חשו שהם לא ממש נושאים במלוא האחריות לסיכונים שהם נטלו על עצמם. הצעד הבא היה הגידול בחשיפה לסיכונים בפעילות היצרנית. זה גרם לעיוות בהקצאת משאבים, ובקביעת מחירים של שירותים או מוצרים פיננסיים ובהמשך היה הגורם העיקרי לבועת הסאב-פריים שהתפוצצותה גרמה למשבר הנוכחי.

המאמר הוא על הבנת התהליך שהוביל-גרם למשבר ועל גורמיו העיקריים שהם חידושים טכנולוגיים במגזר הפיננסי, מדיניות מוניטרית ושיקולי סיכון לא נכונים.

1. מבוא

כאשר בוחנים את שורשי המשבר הכלכלי העולמי, מגלים די מהר שהם נעוצים עמוק במשבר הסאב-פריים. משבר הסאב-פריים, שמקורו בארה''ב, גרם למשבר הכלכלי, שיש הטוענים שהוא הקשה והחמור מאז המשבר הגדול שהחל בשנת 1929. מאחר שכך הבעיה שלנו היא שקובעי המדיניות הכלכלית בארה''ב לא מנעו את משבר הסאב-פריים ולכן גם לא מנעו את המשבר הכלכלי שאנו בארץ חווים כעת (סקירת הפועלים). על פניו נראה שקובעי המדיניות בארה''ב כאילו נרדמו בשמירה – הם נתפסו לא מוכנים. לא רק שלא פעלו מספיק כדי למנוע את המשבר הכלכלי אלא שגם הגיבו מאוחר יחסית.

התיאור המציאותי הזה נעשה יותר בולט כאשר בדיעבד מתברר שעוד בשנת 2005 (ואולי גם קודם) היו כלכלנים שהזהירו והסבירו על הסכנות שבפניהן עומד המשק האמריקאי. חלקם לא טרחו לצעוק ורק כתבו עך הצפוי. אחרים ניסו גם להשפיע על קובעי המדיניות בדרכים שונות. כלכלן אחד כזה פרופסור ראג'אורם ג. ראג'אן (Raghuram G. Rajan) עשה זאת באוגוסט 2005, במסגרת הכנס השנתי של הבנק המרכזי האמריקאי שנערך אז לכבוד הנגיד היוצא אלאן גרינספאן. המסמך שהציג ראג'אן תיאר את הסיכונים שהיו בשלבי התפתחות מתקדמים בשווקים הפיננסיים ובתעשיית המשכנתאות.

בהמשך נציג את הנבואה של ראג'אן ואת התגובות הביקורתיות מאד שקיבל עוד באותו הכנס. אחר כך ננסה להסביר מדוע למעשה לא התייחסו קובעי המדיניות להמלצותיו.

2. הנבואה

בפתיחת הכינוס תיאר הנגיד היוצא אלאן גרינספאן את התפתחות הפדראל רזרב, הבנק המרכזי של ארה''ב, מיום היווסדו בשנת 1913. כמצופה ההרצאה שלו התמקדה בשני העשורים בהם הוא עמד בראשו. וזה כמובן רקע מתאים לנושא שלנו.

במהלך שנות ה-‏80 החל תהליך שבמהלכו הלכו ונשחקו היחסים שבין כמות הכסף, התוצר והמחירים. זה קרה בגלל הקטנת הפיקוח במגזר הפיננסי (הגברת התחרות), חדשנות ושיפורים טכנולוגיים בגלל הגברת התחרות התרחבות הגלובליזציה. השחיקה הזאת הפכה את עבודתם של קובעי המדיניות יותר מורכבת כי התפתח הצורך לבחון את המשמעות של היחסים בין מספר רב יותר של משתנים כדי לקבוע מדיניות מוניטרית. פתאום נעשה העולם פחות מוכר ויותר דינמי.

בעולם כזה שהיחסים בין המשתנים הכלכליים והפיננסיים משתנה בקצב גובר, הלכה ונחלשה היכולת של קובעי המדיניות המוניטרית בארה''ב להשפיע על המציאות הכלכלית בה. מצד שני, עם התגברות התחרות, במיוחד במגזר הפיננסי, גברה השפעת ערך הנכסים בכלל והפיננסיים בפרט על המדיניות הכלכלית של ארה''ב. בזכות התגברות התחרות נעשה המשק יעיל וגמיש יותר ולכן הכלכלה המשיכה לצמוח בלי זעזועים משמעותיים. העובדה הזאת השפיעה בכיוון של הורדת פרמיית הסיכון ושל עליית ערך הנכסים כולל בתי המגורים. התהליכים הללו אפשרו לבנקים ולשאר המגזר הפיננסי לספק אמצעים (כמו הלוואות) לרכישת הנכסים.

חידושים והמצאות הגדילו את היכולת הזאת ויצרו תחושה של גידול בעושר ושל יכולת להפוך אמצעים אלו למזומנים. אבל היכולת הזאת להפוך את האמצעים או נכסים למזומן עשויה להיעלם ואז תתרחש התופעה של כינוס נכסים. זה יכול לקרות אם וכאשר ההתייחסות לסיכון תשתנה.

בתמצית התגברות התחרות עשתה את המשק לגמיש יותר. אלו גרמו לשיפור יכולת ההתחדשות והתיקון העצמי של הכלכלה (כפי שצופים חסידי התחרות החופשית). כך יתכן, אמר גרינספאן, שחוסר האיזון בכלכלה האמריקאית, במיוחד בחשבון הסחר והפריחה במגזר הבניה למגורים, יתוקן על ידי שינויים בשער החליפין, במחירים ובריבית. התיקון האוטומטי (העצמי) נעשה בעל השלכות פחות חמורות מבעבר (גרינספאן, Opening Remarks, 8.2005).

ראג'אן (Has Financial Development Made the World Riskier?, 8.2005), בדומה לגרינספאן, תיאר את השינוי שהתרחש בעשורים האחרונים בשווקים הפיננסיים בעולם, כשינוי מהפכני. כתוצאה נוצר מצב שאנשים יכלו ללוות יותר בשיעורי ריבית נמוכים יותר מאשר מקודם, להשקיע במכשירים שונים ורבים שמתאימים לטווח רחב של סיכונים ותשואות ואפילו להשתתף בסיכון עם זרים ברחבי העולם.

הגורמים המרכזיים לשינוי המהפכני, למהפכה הזאת היו שלושה:

שינויים טכנולוגיים גרמו לירידה משמעותית בעלויות תקשורת, חישובים וגם עלויות איסוף, עיבוד ואיחסון מידע. כל מיני טכניקות ומוצרי השקעה חדשים הפכו לאפשריים וכיום השימוש בהם נפוץ.
תהליך של ביטול פיקוח ציבורי הסיר מחסומים שמנעו תחרות בין מוצרים, שווקים וישויות.
שינויים מוסדיים וארגוניים שיצרו ישויות חדשות ומאפיינים חדשים במגזר הפיננסי.

הגורמים הללו שינו באופן משמעותי את אופיין של עסקאות במגזר הפיננסי בכך שאפשרו השתתפות מרחוק ולכן הגדילו את מספר המשתתפים במסחר הפיננסי. גם זה, כמובן, אפשר פיזור הסיכון בשווקים הפיננסיים והורדת פרמיית הסיכון.

הגורמים הללו שיפרו את הגישה של הציבור להון, שיפרו את יעילות חלוקת-שיתוף הסיכון והורידו עלויות. אבל, כמו תמיד, בצד היתרונות הגדולים הללו באו גם חסרונות-מגרעות. הבעיה המרכזית שראג'אן מעלה לדיון קשורה במבנה התמריצים (incentives) שמהווים חלק עיקרי מהתשלומים שמקבלים מנהלי ההשקעות על עבודתם. לדבריו שאלת מפתח בהקשר הזה היתה,
כמה מותאמים התמריצים של המנהלים עם האינטרסים של המשקיעים, ואיזה עיוותים (distortions) נוצרים על ידי אי-התאמה?

בעבר כאשר הבנקים היוו את עיקר המערכת הפיננסית העובדים זכו לשכר קבוע. כיום כאשר המערכת החוץ בנקאית גדולה יותר ראוי שהתמריצים יהיו פונקציה של התשואה כי זה מה שמניע את המשקיעים. לכן טען ראג'אן בהשוואה לעבר התמריצים של מנהלי ההשקעות שונים בשני הבטים:

התמריצים, התשלום, מבטאים יותר את היתרונות שנובעים מהתשואות מאשר את החסרונות.
ההתייחסות של התמריצים להישגי מנהלים בקרנות אחרות אם בגלל שזה חלק מהסכם התשלומים ואם בגלל ההשפעה של תנועת המשקיעים בין הקרנות.

העובדה שהמנהלים מוערכים ביחס לאחרים, טען ראג'אן, מעודדת מצויינות אבל גם התנהגות מזיקה (perverse) שלהם:

נטיה לקחת סיכונים שלא נהירים ללקוח המשקיע.
נטיה של מנהלי ההשקעות לנהוג בעדריות (תופעת העדר).

שתי נטיות אלה מחזקות אחת את השניה בזמנים של עליה במחירי נכסים ודוחקים לפינה את הסיכון שהמחירים יפלו בפתאומיות – נוטים להתעלם ממנו. שכר (תמריצים) מנהלי ההשקעות

גם סביבה של רבית נמוכה מעודדת עלית מחירים של נכסים ולכן גם את האפשרות של נפילת מחירים.

ראג'אן מוסיף ומסביר שבעצם גם הבנקים מעורבים בסיכון. ראשית בגלל שהם לוקחים חלק בתהליך היצור של המוצרים החדשים ושנית משום שהם אמורים לספק מזומנים לשווקים הפיננסיים אם הסיכון יתממש. אבל כמו גרינספאן גם הוא חושש שבניגוד לעבר אין בטחון שהבנקים יעמדו במשימה בהצלחה. במובן הזה, כותב ראג'אן, המערכת הפיננסית עשויה להיות יותר פרו-מחזורית (procyclical) מבעבר.

ראג'אן מוסיף שבמגמות של ההשתתפות וההתפתחות ביכולת הכלת (absorb) הסיכון בשווקים הפיננסיים נוצר מצב שכיום הסיכון גדול מבעבר. לכאורה הסיכון הריאלי שקיים בכלכלה-במשק אמור להגביל את גודל הסיכון הפיננסי. אבל כיום, במציאות הדינמית, מורכבות הנכסים הפיננסיים עשויה למנוע את היכולת לחלק את ההפסדים כראוי וגם בגלל בעיות נזילות, אפשר שלסיכון הפיננסי תהיה השפעה על המגזר הריאלי. לכן התרחבות פיננסית עשויה לגרום לגידול בסיכון הריאלי (Has Financial Development Made the World Riskier?, 8.2005, עמ'361).

ברמת הידע הקיים לא ברור מהם הממדים הכמותיים של בעית הגידול בסיכון שתוארה כאן. לכן כדי להיות בטוח מה ראוי לעשות, צריך לנסות באמצעות מחקר להעריך בצורה כמותית את התופעות המדאיגות שהוצגו. בכל זאת המלצה בטוחה אחת יש לו לראג'אן: עד שיגיעו התוצאות על קובעי המדיניות המוניטרית לנהוג בזהירות.

הנבואה: ההתפתחות המגזר הפיננסי הביאה בכנפיה בצד היתרונות גם סיכונים נוספים ולקיחת סיכונים מופרזת (excessive risk taking) על ידי מנהלי השקעות. התממשות סיכונים אלה, הסביר ראג'אן, עשויים לגרום למשבר כלכלי אם לא יטופלו. בדיעבד ברור שבין גורמי המשבר הכלכלי שהחל בשנת 2007, היתה אותה התנהלות ביחס לסיכונים (the Financial Crisis and the Policy response… Wrong).

גורם עיקרי לקיומם של סיכונים אלה היתה שיטת התמריצים במגזר הפיננסי. השיטה המקובלת מעודדת את המנהלים להתמקד בנכסים שנותנים תשואה גבוהה בטווח הקצר. מצד שני האינטרס של המשקיעים קשור בגובה התשואה בטווח הארוך ולכן נוצרת אי-התאמה. לכן פתרון לבעית הגברת הסיכון בגלל התמריצים, כך כתב ראג'אן, צריך להיות כזה שישפר את ההתאמה.

על כן, טען ראג'אן, ראוי חלק מן התמריצים של המנהל יושקעו, ביחד עם כספי המשקיעים, באותה הקרן. אם זה יקרה זה יגרום לשיפור ההתאמה. דרך נוספת היא שמירת חלק מן התמריצים המגיעים למנהל בקרן נאמנות (אולי בידי צד שלישי) למספר שנים. שני האמצעים האלה יורידו את המוטיבציה של המנהלים להתמקד במניפולציה על מחירי נכסים בטווח הקצר וממילא ימתנו את תנודתיות ויחזקו את היציבות.

3. הביקורת

כמו שמקובל באירועים כאלה ההרצאה של ראג'אן התקבלה בהתייחסות בשתי רמות. רוב המשתתפים בדיון לאחר ההרצאה הטיחו ביקורת, אפילו קשה. הקו הכללי של הביקורת היה שהסיכוי להתגשמות הנבואה זניח ושאין סיכוי ליישם את הפתרון שהציע ראג'אן.

ראשון המגיבים היה דונלד קון שלאחר כ-‏30 שנה בשירות הנהלת הפד, הבנק המרכזי, הוא מונה כחבר הנהלה ולאחר מכן, בשנת 2006, הוא מונה לסגנו של היו''ר בן ברננקי. הוא אינו מקבל את טענתו של ראג'אן שההתפתחות מבנקאות לניהול נכסים מקצועי (ניהול פיננסי) גרמה לעליה בסיכון לרמות גבוהות מידי ויצרו מצב שהעולם עשוי להיפגע באופן רציני מאד מאירוע נדיר. קון, כמובן, מסתמך על העובדות הידועות מ-‏20 השנים שעברו בהן התנודות בתוצר ובאינפלציה היו נמוכות יותר. בין הסיבות למתינות הזאת הוא מונה את ההתפתחות בשווקים הפיננסיים שעשתה אותם יותר גמישים ולבעלי יכולת טובה יותר. לכן בניגוד לטענתו של ראג'אן דוקא ירד הסיכוי להעצמת זעזועים בכלכלה.

קון מוסיף וטוען, בניגוד להסברים של ראג'אן, שלחברות הפיננסיות אין אינטרס בהישגי הטווח הקצר על חשבון הטווח הארוך או לנהוג ביחס לסיכון בצורה שתפגע בשמן הטוב. לכן הוא מצפה שהאינטרסים האלה יתורגמו לצורת תשלום תומכת. לכן הוא לא משתכנע שהטענות על כשלי שוק מצריכות התערבות ממשלתית – למשתתפי המגזר הפרטי יש מספיק כלים להבטיח שהאינטרס שלהם ישמר לפי המוסכם.

גם בנושא של השפעת המדיניות המוניטרית על ההתייחסות לסיכון בעסקאות פיננסיות הוא חולק על ראג'אן. כאן הוא מזכיר את הטענה שמדיניות הריבית הנמוכה שהנהיג הפד במהלך מספר שנים מאז התפוצצות בלון ההי-טק גרמה להערכת סיכון בחסר. כאן הוא טוען שהמדיניות הזאת שהקטינה את התנודתיות בתוצר ובאינפלציה דוקא הקטינה סיכונים ולכן לא מדובר בהערכת סיכון בחסר. בתמצית, קון טען שאין ממש בטענות של ראג'אן ולכן לא צריך לעשות משהו לשנות את שיטת התשלום במגזר הפיננסי.

המגיב השני סונג שין נקט גישה הרבה יותר אוהדת לגישה ולממצאים שהציג ראג'אן. הוא כותב שהנושא המרכזי שהציג ראג'אן הוא על ההתפתחויות הקשורות במוצר שנקרא נזילות. סונג שין מציין שאבחנה של ראג'אן נכונה ושהמוצר הזה יכול לגרום לכשל שוק ושבדרך מסויימת ההתפתחויות בשווקים הפיננסיים הופכים את הבעיה לחמורה יותר.

שין בחר לחדד את הדברים באמצעות התופעה שהפתיעה את חונכי של גשר המילניום בלונדון, ביוני 2000. הגשר התלוי הזה נבנה מעל התמזה ונועד לחגוג את תחילת המילניום. לא הרבה זמן אחרי שהוא נפתח על ידי המלכה להולכי רגל הוא החל לנוע מצד לצד בצורה מבהילה. האחראים לגשר נאלצו לסגור אותו עד לבירור הגורמים לתופעה ועד שהגשר יתוקן כך שתימנע הישנותה.

התברר כי תנודות הגשר נגרמו בגלל תופעה של 'משוב חיובי' (positive feedback). ההתנודדות הטבעית של הולכי הרגל גרמו הן שגרמו לתנועת הגש מצד לצד. כדי לשמור על שיווי משקל הגיבו הולכי הרגל כך שהתנודות הלכו והתחזקו. התופעה הזאת תתרחש כאשר מספר הולכי הרגל יעבור סף (סובלנות) מסויים (Millennium Bridge).

איך פרשת גשר המילניום לעניינינו? שווקים פיננסיים הם דוגמה לסביבה בה יחידים (individuals) מגיבים למה שקורה סביבם והתגובה שלהם משפיעה על הסביבה. החברות הפיננסיות הן כמו הולכי הרגל על הגשר, ותנודות הגשר הן כמו שינויים במחירי הנכסים. מחיר השוק הוא כמו כולא ברק שמייצר אחידות על חשבון השונות והתחרות. בהמשך הציג סונג שין דוגמאות להתרחשויות בשווקים הפיננסיים בהן מכירת נכסים פיננסיים גרמה לירידת מחירי שהעצימה את עצמה בדומה לפרשת הגשר. כאשר הגשר זז הבנקים מתקנים את המציאות שלהם בהתאם יותר ממה שנהגו בעבר והחידושים במגזר הפיננסי מבטיחים שכל המעורבים יעשו זאת יחד באותו הזמן.

בניגוד לבעית תנודות הגשר כאשר מדובר בנזילות מאד קשה לברר-לקבוע מהו סף הסובלנות של המערכות. אנחנו יודעים כי:

א. מתחת לסף השווקים יפעלו טוב וזעזועים ותנודתיות יתקנו את עצמם.
ב. מעל הסף אותם המשתנים שמייצרים יציבות (במצב א') עשויים לפעול לערעור היציבות.

למרות שהוא מזהה ומבין את הבעיה אין סונג שין חש את חומרתה. הוא גם לא חושב שאחד הפתרונות של ראג'אן ישימים במציאות הפוליטית הנתונה.

בהמשך נערך דיון בו השתתפו אנשים בעלי מעמד במגזר הפיננסי כמו לארי סמרס שהיה שר האוצר בממשלו של קלינטון, טריצ'ט שהיה אז נשיא הבנק האירופי, פרופסור ומומחים מהמגזר (General Discussion). הביקורת של סמרס היתה הקטלנית ביותר כי הוא טען שראג'אן מתבסס על נקודת מוצא שגויה. לדעתו מי שמדגיש היבטים שליליים ביחס לחיוביים בהתפתחות צריך להיות זהיר מאד ורמז בכך שראג'אן לא היה זהיר בהתבטאותו. סמרס יוצא ידי חובה כאשר טען שטוב עשה ראג'אן שהזהיר על האפשרות של 'משוב חיובי' אבל המגבלות שהציע הן בעייתיות. סמרס בעצם טען שההיבטים החיוביים בהתפתחות המגזר הפיננסי עולים על השליליים.

היחיד מקבוצת המתדיינים שגונן על על ראג'אן מפני תוקפיו היה הפרופסור הותיק אלאן בלינדר. כמוהו בלינדר טען ששיטת התשלום והתמריצים של הקרנות היא כזאת שבשעת פריחה המנהלים מתעשרים וכאשר יש פגיעה ברווחיות הם עדין מקבלים את שכרם. לפי בלינדר זו מערכת תמריצים לא מאוזנת כפי שטען ראג'אן במאמר שלו, ולא ברור לו מדוע זה כך.

כמו אחרים הוא טען שבחברות הפיננסים הענקיות לא תמיד ברור מה שקורה ולכן הן מקור לדאגה. בלינדר היה פחות מודאג מהתנהלות הקרנות הקטנות ולכן לדעתו יש להפריד את הדיון בין הענקיות והקרנות הקטנות. לבסוף לא היה ברור לו איזה מדיניות, אם בכלל, צריך לנקוט.

מתשובתו של ראג'אן למבקריו (General Discussion, עמ' 396) עולה שהוא לא הובן על ידי המגיבים. ראשית, הוא הסביר שהוא אינו נוסטלגי כלפי העבר שנשלט על ידי הבנקים והזכיר שכתב שהמצב כיום טוב בהרבה. כל שעשה היה להזהיר שהמצב החדש מעורר דאגות חדשות שהממונים על הפיקוח (regulators) צריכים לתת עליהן את הדעת. שנית, בניגוד למה שנאמר בהחלט מקובל עליו שלא כדאי להתערב בשוק כדי לגרום לשינוי. עדיפה גישה יותר חברית לשוק – שהרי, כפי שאמר אחד המתדיינים, יש מספר חברות שפועלות מעצמן לשינוי. העיקר לדאוג איך לגרום לשוק החופשי לעבוד טוב יותר.

4. מדוע התעלמו מהנבואה

היום, בדיעבד, אנחנו יודעים ששפע המזומנים השפיע לרעה על שיקולי הסיכונים באסטרטגיות ההשקעה של משקיעים ולקוחות. מקורו של שפע המזומנים היה בין השאר מדיניות הריבית הנמוכה של הפד. הרשויות גם פעלו לא נכון בגלל שלא איבחנו את בעיית הסיכונים (Financial Crisis…, 11.2008).

במאי 2008 אמרה ג'נט יללן, נשיאת הפד בסאן פרנציסקו, ששפע המזומנים והפריחה הכלכלית השפיעו על אסטרטגיות ההשקעה. משקיעים, אפילו ממונפים, חיפשו באופן אקטיבי הזדמנויות לממן מיזמים. בסופו של דבר גם גופים פיננסיים מתוחכמים לא שילבו כראוי את הסיכונים הנובעים מהחדשנות במגזר הפיננסי במערכת ניהול הסיכונים שלהם – לקחו סיכונים מוגזמים. משכנתאות הסאב-פריים נראו כהימור טוב – כהשקעה טובה למשקיע ויוזמה טובה בעיני הלווים. היא הוסיפה שרשויות הפיקוח, כולל הפד, לא תפסו בזמן את גודל הבעיה – לא תפסו בזמן חלק מההתפתחויות המסוכנות במגזר הפיננסי. המציאות חשפה חורים במערך הפיקוח על גופים פיננסיים וזה איפשר לפעילות סיכונית לפרוח תוך שזה פוגע בלקוחות וגם ביציבות הפיננסית (President's Speech).

הדברים של פרופסור יללן הם עדות לכך שבפועל הנבואה של ראג'אן התגשמה. לכן ראוי שננסה להעריך מדוע זה קרה. ראשית, החידושים והשיפורים במגזר הפיננסי השאירו חלק ניכר מהמגזר מחוץ לתחומי הפיקוח. שנית, ההתפתחות והגידול בפעילות המגזר התרחש במקביל לביטול כללי פיקוח בתחומים אחרים, שלישית, כפי שראינו (גרינספאן, Opening Remarks; סמרס, General Discussion) בין מקבלי ההחלטות נוצר הרושם שהתגברות התחרות עשתה את הכלכלה גמישה יותר והרבה פחות פגיעה מבעבר. תחושה כזאת גם מחלישה את היכולת של קובעי המדיניות לצאת מהמסגרות המוכרות. רביעית, גם הנביא, ראג'אן, לא ידע להגדיר באופן כמותי את ממדי התופעה ואת התועלת הצפויה ממציאת מדד כמותי. חמישית, תמיד קיימת השאלה והספק איך צריך מנהל המדיניות הכלכלית לנהוג ביחס לתופעות שוליות. לבסוף, נדמה לי שלא אטעה בהרבה אם אטען שרוב הנבואות לא נלקחות בחשבון.

6. סיכום

חידושים ושיפורים טכנולוגיים ושינויים מבניים יצרו מצב שהכלכלה דינמית וגמישה יותר ובעלת יכולת התחדשות ותיקון עצמי טובות יותר. אבל עם הגמישות נוצרו סיכונים חדשים שבדיעבד אנחנו יודעים שלא נשקלו כראוי. התוצאה היא המשבר הנוכחי שהוגדר כהקשה ביותר מאז מלחמת העולם השניה.

בדיעבד אנחנו יודעים שיכולת התיקון העצמית של המשק יותר מוגבלת ממה שהעריכו קובעי מדיניות כגרינספאן ואחרים. נראה שבפועל יכולת התיקון העצמית נעזרה לא במעט במדיניות ריבית רדיקלית מאד שהנהיג אלאן גרינספאן. לבסוף הורדת הריבית הרדיקלית שהחלה באביב 2001 ונשמרה ברמה של 1%עד יוני 2004 (federal funds rate) היא אחד הגורמים העיקריים לחיפוש אקטיבי של השקעות ושילוב לא נכון של גורם הסיכון. שני גורמים אלה היו מהגורמים העיקריים למשבר אותו אנחנו חווים כעת.